Эмиссия и погашение у моделей с фиатным резервом

Прямая эмиссия и погашение по номиналу доступны не всем: у Circle (USDC) минтить и погашать токены напрямую можно только через институциональные счета Circle Mint, прошедшие проверку KYB, без спреда и комиссии за операцию — доллары поступают банковским переводом, USDC зачисляется в тот же или на следующий день, и наоборот при погашении. Розничные пользователи получают USDC только на вторичном рынке — на биржах. У Tether (USDT) минимальная сумма прямого погашения или покупки — 100 000 долларов, верификация требует KYC/AML и комиссию 150 долларов, а комиссия за погашение — не менее 1000 долларов или 0,1% от суммы. Большинство держателей USDT совершают сделки через биржи и внебиржевые площадки, а не напрямую с эмитентом.

Роль арбитража

Рынок устроен в два уровня: минтить и погашать по номиналу могут только авторизованные участники, все остальные торгуют на вторичном рынке, где цена плавает вместе со спросом и предложением. Если цена на вторичном рынке ниже доллара, арбитражер покупает токен дешевле рынка и погашает его у эмитента по доллару, забирая разницу — это повышает спрос и возвращает цену к номиналу. Если цена выше доллара, арбитражер минтит токен по доллару и продает выше номинала, увеличивая предложение и снижая цену. Механизм работает, только пока погашение воспринимается как надежное, а резервы эмитента достаточно ликвидны.

Что входит в резервы

У Circle основная часть резервов USDC размещена в Circle Reserve Fund — зарегистрированном в SEC фонде денежного рынка (правило 2a-7) под управлением BlackRock, а также в депозитах в системно значимых и других банках и краткосрочных казначейских бумагах и обратном репо; ежемесячные аттестации одной из компаний «большой четверки» подтверждают, что резервы не меньше объема USDC в обращении. У Tether по состоянию на аттестацию за II квартал 2026 года (проверена BDO) в резервах преобладали казначейские векселя (около 115 млрд долларов) и овернайт-репо (около 18,6 млрд долларов), а также золото (около 18,8 млрд долларов) и биткоин (около 5,8 млрд долларов) как меньшие и более волатильные позиции; публикуется как квартальная аттестация — снимок на конкретную дату, а не непрерывный аудит.

Крипто-обеспеченные модели: избыточный залог и ликвидация

Пользователь блокирует крипто-залог (ETH, застейканный ETH, wBTC и другие активы) в «сейфах» протокола; протокол выпускает DAI или USDS под этот залог до максимального соотношения займа к залогу, установленного управлением протокола, — минимальные коэффициенты обеспечения обычно находятся в диапазоне примерно 130–175% в зависимости от рискованности актива. Если стоимость залога падает и соотношение залог/долг пробивает установленный порог ликвидации, протокол автоматически запускает аукцион по продаже залога, чтобы покрыть долг и восстановить платежеспособность системы. Sky (переименованный из MakerDAO в 2024 году) сейчас параллельно поддерживает DAI (исходный токен 2017 года) и USDS (запущен в 2024 году, рассчитан на институциональное использование с опцией KYC).

Алгоритмические и синтетические модели

UST от Terra не имела прямого залога и держалась на арбитраже эмиссии и сжигания с токеном LUNA. Когда в мае 2022 года из-за оттока средств из протокола Anchor курс UST опустился ниже доллара, попытка арбитражеров восстановить его через сжигание UST в обмен на LUNA потребовала эмиссии огромного количества LUNA, что обрушило ее цену и запустило «спираль смерти» — механизм, призванный защищать курс, разрушил сам себя. Более новая модель — синтетический доллар USDe от Ethena (с 2024 года) — устроена иначе: залог в виде застейканных крипто-активов держится вместе с равной по объему противоположной короткой позицией в бессрочных фьючерсах, так что движение цены залога компенсируется результатом по короткой позиции (дельта-нейтральная модель). Доходность для держателей sUSDe складывается из вознаграждения за стейкинг и выплат по ставке финансирования по фьючерсам; при устойчиво отрицательной ставке финансирования доходность может обнулиться, а потери приходится покрывать из резервного фонда — иной сценарий отказа, чем рефлексивный крах Terra.

Когда пег срывается

  • Проблемы у банка-партнера эмитента: депег USDC в марте 2023 года, когда часть резервов оказалась заморожена на счетах обанкротившегося Silicon Valley Bank.
  • Падение стоимости залога быстрее, чем успевает сработать ликвидация, — структурный риск для крипто-обеспеченных моделей при резких обвалах рынка.
  • Потеря доверия и рефлексивный крах в моделях без достаточного обеспечения — крах UST в мае 2022 года.